هل رهان نيفيديا بقيمة 110 مليار دولار يشبه فقاعة الاتصالات؟ تحليل مقارن بين التمويل المُعتمد على المورّد في عصر الذكاء الاصطناعي وفترة التفشي في التسعينيات

في أعقاب الإعلان عن استثمار نفيديا البالغ 100 مليار دولار في OpenAI في سبتمبر 2025، أثارت التقارير مخاوف من تكرار نمط "التمويل المُعتمد على المورّد" الذي ساهم في انهيار الثورة التكنولوجية في تسعينيات القرن الماضي، خاصةً مع تراكم مبالغ ضخمة في التمويل الموجه لعملاء شركات التكنولوجيا. يُعتبر هذا النموذج، الذي يُعرف بـ"التمويل المُعتمد على المورّد"، حيث تقدم الشركة المُصنّعة تمويلًا مباشرًا لعملائها لشراء منتجاتها، مُماثلًا لما فعلته شركات الاتصالات مثل لوسنت في ذروة "الفرصة التكنولوجية" في التسعينيات، حيث قدمت تمويلات بقيمة 8.1 مليار دولار، ما أدى لاحقًا إلى خسائر ضخمة عند انهيار السوق. في المقابل، تُظهر الأرقام أن التمويل الحالي من نفيديا يتجاوز بكثير حجم ما فعلته لوسنت، إذ بلغت التزامات التمويل المباشر 110 مليار دولار، إضافة إلى أكثر من 15 مليار دولار في ديون مضمونة بأجهزة الرسوميات (GPU)، مع اعتماد هيكل مُجزأ عبر 10 دفعات متعلقة بإنجازات بنية تحتية. وتشير تقارير إلى أن معظم هذه الأموال ستعود إلى نفيديا عبر اتفاقيات إيجار، ما يقلل من المخاطر المباشرة على الشركة، لكنه يُعقد منظومة التمويل. تتفاقم المخاطر بسبب تركز العملاء: 39% من إيرادات نفيديا تأتي من عميلين فقط، مقابل 23% في حالة لوسنت، مع ارتفاع حصة البيانات المركزية إلى 88% من إيراداتها. كما تشهد السوق ظهور سوق جديد للديون المضمونة بأجهزة GPU، بقيمة تزيد على 10 مليارات دولار، بأسعار فائدة تصل إلى 14%، ما يُشير إلى افتراضات متفائلة بقيمة أجهزة الرسوميات على المدى الطويل. ومع ذلك، تختلف الظروف اليوم عن التسعينيات. فبينما كانت شركات الاتصالات تُشغّل شبكات مُستقبلية دون طلب حقيقي، فإن الطلب على الذكاء الاصطناعي اليوم مُثبت فعليًا: 40% من العمال في الولايات المتحدة يستخدمون الذكاء الاصطناعي في العمل، وتشير دراسات إلى تحسين الأداء بنسبة تصل إلى 40%، وزيادة الأجور في الصناعات المتأثرة بالذكاء الاصطناعي بمعدل مزدوج. علاوةً على ذلك، تمتلك عملاء نفيديا الكبرى مثل مايكروسوفت، جوجل، أمازون، ومتا، إيرادات تشغيلية ضخمة تُقدر بـ451 مليار دولار في 2024، ما يقلل من احتمالات التخلف عن السداد. لكن التحديات لا تزال قائمة. أولها: تدهور افتراضات العمر الافتراضي لأجهزة GPU، حيث تُظهر بيانات من جوجل ومتا أن الأجهزة تُستخدم فعليًا لمدة 1-3 سنوات فقط، رغم أن الشركات تُحسبها على مدى 6 سنوات. ثانيها: تهديد التكنولوجيا المخصصة، حيث تعمل مايكروسوفت على تطوير معالجاتها الخاصة (Maia)، وتدفع جوجل بـTPUs، وتعمل أمازون على Trainium وInferentia، ما قد يقلل من اعتماد العملاء على نفيديا في المستقبل. أيضًا، يُستخدم نموذج "الكيانات الخاصة" (SPVs) لبناء مراكز البيانات، حيث تُخفي الشركات العملاقة ديونها عن كشوفاتها المالية عبر شراكات مع صناديق استثمار خاصة، ما يُقلل من شفافية التمويل. هذا النموذج، رغم فائدته في الحفاظ على التصنيف الائتماني، يزيد من مخاطر التدهور المفاجئ إذا انخفضت نسبة الاستخدام أو تدهورت قيمة الأصول. في النهاية، لا يشبه الوضع الحالي نموذج لوسنت الذي كان مبنيًا على احتيال محاسبي وهمي، بينما نفيديا تُعاني من مخاطر تجارية حقيقية، لكنها تُدار من قبل شركات قوية ومُربحة. المخاطر الحقيقية لا تكمن في التمويل نفسه، بل في التوقعات المفرطة، وسرعة التغير التكنولوجي، وتحول العملاء نحو معالجات مخصصة. ورغم أن "القطار" لا يزال يسير، فإن السؤال الأهم هو: هل يُبنى على أساس حقيقي أم على وهم؟